成见 | 地产债券着了火的一周

ONE

观点网 2011年年初，在诺基亚牵手微软之时，诺基亚新任CEO史蒂芬·埃洛普曾写下这样一个故事：

一个人在北海油田的钻井平台上工作。一天晚上，他在剧烈的爆炸声中惊醒，发现自己已被火焰包围，整个平台已经着火了，而平台之外，只能看到黑暗、冰冷的北大西洋。

火焰越逼越近，他只有几秒钟的时间作出反应：一是站在平台上，然后葬身火海;二是跳下平台，陷入冰冷海水的30米深处。

他决定跳下，经受了从高处跌落和海水的煎熬，并获救了。

在史蒂芬·埃洛普的眼中，当时的诺基亚正身处失火的平台当中，与微软的合作犹如跳入大海，是获救的唯一出路。

时过境迁，从今天的角度来看，当年着了火的诺基亚，在尚未跳入大海之前，便已开始迅速沉没。

曾经的一代霸主，如今成了一个时代的印记，一段回忆的载体，更是一位“三十年河东、三十年河西”的悲情故事主角。

然而，着了火的，又何止是诺基亚。

2022年，在融资不畅、销售疲软、还款压力之下，房地产行业四面楚歌。过去一周，伴随着部分“示范企业”的爆雷声，地产债也如同着了火一般。

数据显示，截至11月1日收盘，在岸地产债指数走势弱于整体市场，其中，“20时代09”跌近22%，“16金地02”跌近16%，“20世茂G1”跌超14%，“20金地04”跌超11%，“20金科03”跌近10%……

离岸地产债亦不容乐观。根据DM查债通披露的数据，由绿地控股发行的一笔美元债价格下跌83.62%，现报价14.61美分，一周以前，这笔债券报价高达90美分;而旭辉控股2024年到期的美元债价格现报7.1754美分，下跌13.34%。

此外，龙湖、万科、碧桂园、建业、瑞安房地产、雅居乐等发行的多笔美元债出现不同程度的下跌。

实际上，今年以来，中资地产美元债的价格持续下挫，尤其是7月以来，受停贷潮等舆论事件及销售不振等多方因素影响，地产美元债市场出现无差别抛售。

根据海通国际发布的研报，2022年房地产债离岸在岸指数皆走弱，债券收益率大幅上升。截至9月底，Markiti Boxx亚洲中资美元房地产债券指数年初至今下跌40.1%，房地产投资级别债券指数下跌21.2%，高收益级别指数下跌53.5%。

地产美元债也着火了，那些站在熊熊烈火当中的房企们，是焚烧殆尽，还是安全离开，没有人知道答案。

TWO

过去十多年时间，得益于中国房地产市场的快速发展，中资地产美元债在投资市场的重要性日益上升，发行量迅猛增长、收益率优于整体中资债券市场的走势。

然而，近几年，随着地产调控的升级，昔日全球挣钱的债券交易，风光不再。

尤其是恒大集团、融创中国等头部企业爆雷之后，中资地产美元债便陷入跌跌不休的境地。

2022年10月的最后一天，地产美元债犹如泰坦尼克号撞上了冰山，加速沉沦，其导火索便是一些较为安全的企业出现了新的情况。

受创始人吴亚军退幕等消息影响，10月31日开盘，龙湖集团经历股债双杀，其中，该公司股价在交班之后的第一个交易日下跌25.08%，盘中最低7.26港元，创近六年来的最低值。

同日该公司多只债券领跌地产股。在经历了提前偿债、大股东增持等护盘动作后，11月1日，龙湖债市颓势有所改善，但依旧有部分债券处于下行趋势。

乌云压顶的同样还有绿地，10月31日傍晚，外媒消息称，绿地控股11月13日到期的一只美元债可能面临违约。

很快这一消息便被证实，当晚，绿地控股公告称，将对旗下2022-2024年到期的9只美元债就展期事项发起同意征求。其中，2023年6月到期6.65%美元债展期一年，其余债券均展期两年，展期期间票息不变。

绿地表示，相关债券在原到期日将支付5%本金，剩余95%本金将于展期后到期日支付，公司会在债券持续期间按时支付所有债券的票息。

而后11月1日，绿地集团2022年11月13日到期的美元债报价14.61美分，较前一日下跌74.57美分。而一周以前，这笔债券报价高达90美分，也就是说，其跌幅超过了80%。

不仅如此，绿地2023年4月22日到期的美元债较一周前下跌超26美分;2023年6月25日到期的债券较一周前下跌近17美分。其流通的10笔美元债当中，几乎全部经历着大幅的下跌。

此外，11月1日，刚刚复牌的旭辉便发布公告称，公司已暂缓支付公司境外融资安排项下所有应付的本金和利息(公司预计将继续支付的若干有抵押的项目贷款除外)。

一纸公告，意味着这家曾被列入“示范性民企”的公司站上了债务违约的风暴眼。

受上述消息影响，旭辉控股2024年11月7日到期的美元债下降13.34%，现报价7.1754美分，收益率231.3336%;该公司2025年7月到期的债券减少10.16%至6.8281美分;2025年10月到期的美元债亦下降4.84%。

目前，该公司共计流通12只中资美元债，存续金额46.31亿美元，过半处于下跌状态。

不仅如此，稳居销售排名前二的碧桂园、万科同样“日子难过”，前者美元债降幅从3%至30%不等，而后者多笔债券降幅超过5美分。

天降三声惊雷，有的是监管层圈出的示范民企，有的是具备“国家队”背景的头部企业，有的是市场公认的“民企最后一道防线”，在过往投资市场的认知当中，这类企业属于资金安全度较高的企业，即便是危机四伏、四面楚歌的那些年，他们依旧拥有一堵防火墙。

然而，如今随着旭辉、绿地、龙湖、碧桂园、万科等企业美元债的接连走低与下挫，离岸债券市场的最后堡垒似乎也变得不再牢固。

THREE

他们是旭辉、绿地、龙湖、碧桂园与万科，他们又不仅仅是旭辉、绿地、龙湖、碧桂园与万科。

作为这场房地产战役最坚挺的一支防卫队，旭辉、绿地、龙湖们的存在，是薪火相传、军魂永存的象征。

而今，随着他们债券的着火，中资地产美元债或将陷入新的困局当中，尤其是过往被贴上风险较高标签的债券，在大环境渲染下，或将再次回跌。

据观点新媒体查阅，11月1日，建业地产流通的7只美元债当中，6只处于下跌态势，跌幅超过2美分;而绿景中国2023年3月到期的美元债创下近三个月以来的最大跌幅;世茂集团多笔美元债小幅下跌;上坤地产2023年到期13.5%票据已触发交叉违约，面临停牌……

此外，新城控股、中国金茂、中骏集团、花样年控股、融创中国等多家企业发行的部分美元债均出现不同程度跌幅。

有资本市场n媒体报道亦表示，这类被视为中国最具韧性的房地产公司遭到质疑，这一举措或将使得更多中国房地产公司发行的垃圾美元债陷入困境，目前94%的垃圾美元债价格低于面值的70%，甚至有大量的中国垃圾美元债券交易价格低于10美分。

实际上，在当前的下行市场当中，招保万金等国央企，以及碧桂园、龙湖、美的、旭辉、新城等“示范房企”常常被资本市场看作是房地产经营安全的最后一道防线。

但在融资通道阻塞、销售持续萎靡、业绩表现承压等因素的影响下，这道防线也有所松动。

一方面，“金九银十”失色，房企整体销售不及预期。

据观点指数公布的数据，1-10月份前100房企实现全口径销售金额58007亿元，同比减少46.9%;权益口径方面，前100房企累计实现权益总销售金额40441亿元，同比减少48.2%，降幅较1-9月扩大0.3个百分点。

另一方面，从刚刚公布的三季报来看，房企业绩整体乏善可陈，利润下滑成为常态，资本市场对房企经营稳定再生忧虑。

虽然万科、金地前三季度净利润有小幅的上升，但增幅较以往大大减少，而招商蛇口前三季度净利润29.57亿元，同比减少53%;保利发展前三季度净利润同比下降3.61%;

第三方面，对地产企业而言，如今正值黎明前最黑暗的那段时光。根据DM查债通公布的数据，2023年1月地产债券将迎来一波集中到期，涉及的美元债共计28笔，待偿金额合计约95.77亿美元。

也就是说，偿债压力高峰期位于2023年1月，还有大量的房企等待“审判”。

“主要还是市场信心不足”，针对近期地产债持续走低，分析人士强调，“过往看似情况良好的开发商如今也面临一定的困境，资本市场担心这种危机会蔓延至其他优质企业。”

不过，该人士亦强调，当前政策基调积极宽松，市场信心逐步重筑，部分房企的爆雷只是个别企业短期资金承压，不能代表其他优质房企的走势。

的确，三季度以来，中央多次部署稳经济、稳地产，国常会四次部署房地产，从“合理支持”到“支持”，从“因城施策”到“灵活运用政策”，当前整体政策基调还是比较积极的。

不止是中央和地方政府，各家企业亦纷纷祭出多重举措稳定股市、债市。比如，龙湖、旭辉、建业等接连获股东回购，用真金白银为企业增信;比如旭辉多次强调，集中资源“保交付、保品质”……

成见 | 置身于庞杂喧闹的外部世界，多数情况下我们并不是先理解后定义，而是先定义后理解。

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